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〈主笔室〉以毒攻毒?以发债收拾债市崩盘?

作者:Bruce 来源:未知 2016-12-26 15:36 我要评论

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壹、前言 (图一:川普当选美国总统,图片来源:AFP) 当全球多在为川普当选美国总统伤脑筋时,理性投资者最好是冷静下来、仔细推敲这位美国新总统所提的财经政策;这些政见未来多会兑现,对全球政治、经济、金融市场多会造成影响。本文用理性态度,思索与诠释


壹、前言
〈主笔室〉以毒攻毒?以发债收拾债市崩盘?
(图一:川普当选美国总统,图片来源:AFP)

当全球多在为川普当选美国总统伤脑筋时,理性投资者最好是冷静下来、仔细推敲这位美国新总统所提的财经政策;这些政见未来多会兑现,对全球政治、经济、金融市场多会造成影响。本文用理性态度,思索与诠释川普财经政策时发现,川普所提出的财政政策并不是随机、或间断性的 Discreet。它与过去美国几十年来,财经政策是一脉相承;川普只是用夸张选举语言凸显其政策主张。其实在 2015 年 11 月底起,美国财经政策就已经逐渐转向;货币政策由宽鬆走向中性,再由中性将要走向升息、然后由升息可能再步入紧缩。财经政策不仅只是货币、还有财政政策、它包含租税与政府预算、与政府公共支出等。货币政策可以推陈出新、由 19 世纪时英格兰银行「公开市场操作」(Open Market Operation) 变形为「量化宽鬆 QE」;存款準备率也可以由正转负、由全面性转为「定向」。同样财政政策也可以选择、或将资金筹措方式进行创新。紧缩性的财政政策如加税、或是削减政府预算金额,对于过热经济景气有压抑效果;而扩张的财政政策如减税、或是增加政府公共支出,对于低迷景气也会有正面推升效果。与货币政策一样,财政政策在财经工具运用上,也是以对抗景气 (Anti Cycle) 为主要运作逻辑。但是一般在运作财经政策时,除非情况非常危急,否则很少是两种政策大手笔同时推进。就如同 2009 年 3 月,美国 Fed 身先士卒;以极端权衡货币政策试图解决金融危机,这在货币政策的运用上史上少见。

贰、即使川普落选、美国本身经济与财金政策还是会改变!

今天无论是谁当选美国总统,美国与全球的财经政策不可能数十年不变,如果不因势利导、政府职能无益于民生,要再连任总统就非常困难。其实就在 2015 年 11 月 QE 退场后、Fed 于 2015 年 12 月 27 日宣告首次升息;近期 Fed 再度升息情势越发明显,政策的转向随时发生。由利率指标、美国 10 年期公债殖利率曲线图检视,短期债市全面的价格下跌趋势一目了然。这一波美 10 年期公债殖利率由 11 月 4 日,1.772% 一路陡升到 11 月 14 日、站上 2% 到达 2.306%。到期公债殖利率 (YTM,Yield to Maturity) 与债券价格成反比,公债价格 P 是由各期的利息,再加上到期时面额、对殖利率折现后的加总;如果公债供给量过多、相对需求不振之际,债券价格 P 就会下跌、而此就代表殖利率 YTM 上扬。反之,如果公债的需求旺盛则债券价格上扬,表示殖利率 YTM 往下降。

〈主笔室〉以毒攻毒?以发债收拾债市崩盘?
(图二:美国 10 年期公债殖利率日曲线图,鉅亨网债券)
目前全球债券的现况是,公债殖利率 YTM 曲线急升,债券价格 P 急跌。债券是「预期报酬率」与「风险」皆很低的有价证券,在所有证券中,它对货币市场利率变化最敏感。利率变化对债券价格的上升与下降有不对称效果;货币市场利率下降对债券价格正面推升程度,高于利率同幅上扬所造成价格跌价损失。但无论是债券或是股票价格,有价证券价格多是在反应,未来预期事件或潮流趋势,多不是等待事实兑现后才匆匆回神。这一次中波段债券殖利率扬升,对準的正是 2016 年 12 月份 Fed 可能的升息宣告。以实体经济发展立场去看,升息是一个正面信号;至少隐含美国总体经济有拉高利息的本钱或条件。试想如果 2016 年 Fed 多不升息?也就是 Fed 若在,2016 年 12 月底前再不升息一次;那无异于双手一摊说,它没见到景气复甦、或消费者物价还是不振,反而更令人担心。但对金融市场而言,这次在公债市场对升息的预期效应,显然是一场大灾难;因为全球所有的长期性投资机构,如每一个国家央行与产寿险公司,它们目前在美债资产配置的帐面价值,随着殖利率上扬而出现亏损正在扩大。如果因为债券殖利率上扬,再度触动货币紧缩政策与企业去槓桿神经,最后也拖着股票一起下水;那对 Fed 而言真是功亏一篑,全球为欧、美、日等 QE 所付出的副作用代价将无法估算。

 

针对当下经济情势演变,与未来可能发展,做出正确财经正确政策才能对经济有益。但是所有财经政策却多会有三种「落后效果」,即对于经济情势确认的认知落后、执行政策时间的落后与政策效果传递的落后等三种。当经政府与济学家意识到经济情势已经不妙时,其实实际的经济情势发展是已经相当不妙了、而且恶化存在时间也已不算短了;虽非伤痕斑斑、但也是斯人憔悴了。这之于为什幺本文论及凯因斯有效需求时,会苦思去找出油价当指标;以油价趋势发展去预判未来经济情况。透过正确的替代性量化指标,可预见抽象情势未来趋势发展。认知的落后可以 2008 年全球金融风暴发展为例;在 2008 年上半年 4 月起,欧洲与美国因不动产抵押债券 MBS、或是连动债违约,所造成的银行倒闭已时有所闻;但是真正引发恐慌的却延后到 2008 年 7 月,蝴蝶效应落后于事实发生约有一季以上时间。而 Fed 与全球各国央行出手相救时间,则又是拖延到 2009 年 2 月后。而这些救市对于实体经济,正面效益则却延后在 2011 年,指标是美国劳动市场失业率显着下降。但即使是这样也别忘了,Fed 的物价目标至今已经六载、多也尚未达成目标。以实体经济观点,QE 的执行效果不是落后而已、是有够落后的。当然天下事多如此,虽是日正当中、但月有阴晴圆缺,此事难以双全;政策的实际效果必然有其缺憾。

〈主笔室〉以毒攻毒?以发债收拾债市崩盘?
(图三:美国 Fed 主席叶伦,图片来源:AFP)
叁、以历史为镜子可以知道财经政策的兴替!

过去 Fed 採取三种金融指标,做为它进行货币政策操作的参考,一为三个月期国库券利率、二为货币供给量 M2、三为 Fed 的超额準备;几十年下来 Fed 对超额準备与国库券利率控制,要比 M2 货币供给量的掌握还好。Fed 曾经在 1975 年后为控制通货膨胀,而以 M1 与 M2 货币供给为指标,执行紧缩性货币政策;但因无法掌握数量的萎缩,而导致 1979 年经济衰退。在执行宽鬆与紧缩货币政策上,Fed 最成功经验为 1990 年 7 月、到 1992 年 9 月连续 17 次降息,将基本利率由 8% 降到 3% 带动经济发展;而又在 1994 年初到 1995 年 7 月,连续 7 次拉高 Federal Fund Rate,反向使经济软着陆。当时 Fed 的节奏相当有效率,1999 年 6 月为防範经济过热,在半年内三次调高利息、在 2000 上半年又三次大幅调高利率,才使过热的景气降温。Fed 执行或政策的落后、Time Lagging 约为 6 到 9 个月。

由 Fed 货币政策历史演变发现,像这次 QE 这样大规模宽鬆政策可持续时间之久,在过去数十年中从没有过。而如果 Fed 认为在经过这样宽鬆刺激后景气已恢复,则未来其调高利率机率与频率是相当高的。由以上这些经验推估,虽然这 6 年多以来美国股价指数不断创新高,上扬的幅度相当可观;但实体经济景气却未由复甦继续攀高。2008 年全球金融危机所引发的经济危机,到目前为止并没有完全弭平。美国消费者目前面对的是,高租金与低工资成长、可支配所得下降;高物价水準与低物价年增率。这些状况使得 Fed 在升息过程中非常犹豫,前者是消费者受困、后者是企业受窘;如果要像对付景气过热式的快速升息,则非常有可能步入 1979 年经济大衰退老路。

这也验证川普当选的时代意义,不仅是美国、全球在 2009 年后的 QE 政策,所产生的贫富差距问题严重;美国国民所得吉尼係数可能不是 4.3 或是 4.6,实际可能远高于联合国的统计资料。川普之所以提出财政政策,其最重要目的在于 Fed 採取非宽鬆、甚至得预防美国经济进入通膨阶段、不得不使用紧缩性货币政策时。往后要将政策接轨到财政扩张,以解决经济衰退与贫富差距。因此川普以废除欧巴马全民健保,加强商业保险措施,避免美国长期财政赤字继续恶化;而又以医疗保险现代化要替代全民健保。只要参阅他的移民政见可发现,川普在移民问题处理上相当尖锐;这也是为何在当选后,美国各地群众上街抗议事件不断主要原因。其实这由美国经济发展历史来看,财政政策与货币政策轮替使用,可避免货币政策边际效益出现递减后,经济重新回到衰退的步调中。

肆、结论:美国财政政策是为防範货币宽鬆无法托住经济着陆!
〈主笔室〉以毒攻毒?以发债收拾债市崩盘?
(图四:道琼工业股价指数日 K 线图,鉅亨网首页)

如果将 2008 年比拟为 1933 年,则非常类似的地方是,川普扩大财政支出政策与罗斯福总统,带领美国走出经济大萧条是如出一辙。这也可以想见 Fed、不敢像葛林斯班那样,在 1994 年多次不断拉高利率原因。因为实体经济的衰退阴影还在,一旦拚老命拉高升息,最后不但实体经济旧伤复发,最后连不断创新高股价指数也可能一命呜呼。如果是这样的话,则在共和党的减税方案尚未出炉之前,Fed 要将 Fund Rate 升高到其目标、即 2.25% 至 2.5% 之间,是高风险行为。

(提醒:本文是为财金专业研究分享,非投资建议书;不为任何引用本文为行销或投资损益背书。)


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